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【华理师说】李建军:新冠肺炎疫情对我国风险投资的影响分析

发布者:MBA教育项目来源:华东理工商学院

1新冠肺炎对我国2020年经济的影响

一场突如其来的新型冠状病毒肺炎改变了整个世界。自1月23日武汉封城以来,全国人民的生活一夜之间仿佛按下暂停键。至今已经40多天,大部分人已经从恐惧,惊慌中逐步适应过来,但是由于各地政府先后启动一级疫情应对措施,各地停工停业限行举措都非常严格。由于限行和各地实行开工申请,2020年春节后全国铁路、道路、水路和民航旅客发送数比去年同比下降了80%。


图1.2020年春运全国铁路、道路、水路及民航发送旅客数

图片来源:界面新闻

(1)疫情下严格出行管制导致春节后开工不足

目前各地企业节后开工实行严格报批制,规模以上企业开工相对较高,但是中小企业开工率目前还没有的达到30%。开通率不足导致了各行各业创新了PMI(Purchasing Managers' Index,经理人采购指数)新低,其中制造业PMI仅有35.7%,非制造业更是低至29.6%,各行各业PMI远低于50%的枯荣线。开工不足,直接导致了制造业上游的原材料价格大幅上涨。据3月1日的头条新闻,建材、电子、化工等各行业材料价格大幅上涨,比如钛白粉龙头龙蟒佰利联红石型钛白粉最新报价上调500元至16200元/吨,年后石油焦价格从年前的850元/吨直接翻倍涨倒1650元/吨,电子元器件涨幅近30%,维生素涨幅40%,原纸暴涨16%。3月2日早上,一开盘水泥建材板块直接掀起一片涨停潮。

武汉新冠肺炎对中国经济短期的影响不言而喻。疫情导致了制造业上游开工不足,价格大幅上涨;上游价格上涨势必传导至下游,最终可能导致工业产品和生活用品价格的大幅上涨,下游产品最终提价转移倒到消费者身上。但是,目前很多行业,尤其是第三产业开工严重不足;同时,停工可能导致拖垮部分中小企业。据目前不少专家预测,疫情要到4月底才能完全恢复,从2月至4月的三个月中大部分人的收入可能都会大幅减少。所以,即便疫情在4月底后得到完全控制,生产和消费恢复后,2020年的总体消费下滑成为大概率。所以,开工不足对于绝大部分行业企业的营收以及现金流可能会形成不利影响,尤其是需要线下接触的餐饮、旅游、影视等行业。总之,制造业由于材料成本上升和疫情导致消费能力的下滑使得制造业在产品成本和消费者需求端面临双重打击。


图2.中国制造业经理人采购指数(PMI)

图3.中国非制造业经理人采购指数(PMI)


(2)新冠肺炎全球蔓延导致资本市场系统风险上升

目前国内疫情在逐步走向可控,2月中下旬以来,湖北以外新增确诊数量大幅下降,连续0确诊的城市增加到200多个。但是,正如世界卫生组织的总干事谭德塞所言,中国疫情正在逐步走向可控,韩国、意大利、伊朗和日本的新冠肺炎疫情令人担心。因为这四个国家尽管人口远远比中国人口少,但是每天确诊人数却比中国多,总体处于疫情快速上升,疫情加速蔓延的趋势。全球疫情蔓延的同时,由于国家体制与中国的巨大差异,很少有国家能像中国这样实行严格的出行管制和企业开工限制;同时,难以如中国这般举全国之力全力支援疫情严重的地区。总之,海外疫情的快速蔓延可能在短期内很难得到控制,国际奥委会对日本如期举办2020年奥运会的担忧就是对国际疫情预期的最佳写照。


 图4.国际疫情上升趋势(截至3月4日)

国际新冠肺炎的扩散很可能会影响到我国经济。首先,国际疫情的快速蔓延一方面可能导致新冠肺炎“出口转内销“,因为截至3月4日,据不完全统计,宁夏、北京、广东和浙江已经又15例的国际输入型的新冠肺炎确诊病例。国际输入性病例使得已经逐步缓解的国内疫情走势变得更加不确定,可能会增加国内抗疫的难度,进而影响交通出行以及国内正常的生活和生产。其次,国际疫情从亚洲向欧洲的快速蔓延会进一步打击国际旅游、航空甚至国际贸易,进而使得疫情对我国经济的影响从国内延伸到国际。尤其是国内居民旅游以及贸易往来比较多的韩国与日本的疫情的严重更加让人担忧。最后,各国应对疫情所采取货币、财政政策可能会使得全球经济形势更加复杂和动荡。国际疫情的快速蔓延导致的全球经济和政策的不确定性大幅增加,使得新冠肺炎成为2020年的全球系统性风险因素,新冠肺炎导致的不确定性显著增加投资中的系统风险程度。经济合作与发展组织(OECD)近日大幅下调2020年世界经济增长预期,从2.9%调至2.4%。该组织警告,2020年上半年世界经济增长将急剧放缓。


表1.国际输入新冠肺炎不完全统计

资料来源:利用网络信息整理

全球股票市场的股民对于新冠肺炎全球蔓延引发的恐慌以及对世界经济的影响通过一次全球资本市场的创记录的暴跌给出了清晰而直接的答案。以全球最发达资本市场——美国资本市场来看,3月9日,NYMEX原油期货价创记录的下跌21.22%,当日收跌24%;目前同样体积的农夫山泉已经比石油要贵了,可见经济形式的预期有多糟糕。标普500指数开盘不到5分钟就跌幅达到7%,第一引发15分钟熔断。同时,道琼斯指数开盘迅速下跌1800多点,跌幅达6.91%;纳斯达克指数开盘下跌616点,下跌幅度7.18%。欧洲,东亚等资本市场同样暴跌。新冠肺炎对全球经济的影响可能超出所有的政府和经济学家之前的预期,这种影响已经超过了第二次世界大战之后的任何一场战争的影响。


图5.新冠疫情全球蔓延导致的国际股票市场暴跌

图片来源:格隆汇学堂


(3)国内疫情导致的中国主动政策应对

每次出现自然灾害或者经济困难,政府用宏观的货币和财政政策进行风险对冲和微调,已经成为我国经济常态。面对武汉新冠肺炎对经济导致的重大影响,国家一方面积极抗疫,同时还采取了如下积极的对冲疫情对经济不利影响的政策和举措:

1)政府大幅增加对重要领域的投资 据21世纪经济报道统计,截至3月日,包含北京在内的13个省市发布了2020年重点项目投资清单,包括10326个投资项目,共涉及大约34万亿的投资金额,主要涵盖交通、市政、水利、生态环保、能源和通信等领域。除了老基金,政府还在3月4日中央政治据常委会中透露出要加码新基建——5G建设、特高压、城际高速铁路、城际轨道交通、新能源充电桩、大数据中心和人工智能七大领域,新基建投资不仅可以稳定经济增长,同时对这些新兴产业的投资可以推动我国关键产业的产业升级,为我国未来的经济持续健康发展打下坚实基础。

2)稳健、积极且精准释放流动性  央行不仅通过调整逆回购利率、LPR、MLF从整体释放流动,同时还定向支持个体工商户,帮助个体工商户复工复产,尽量缓解疫情对于中小微企业的冲击;引导金融机构增加3000亿元的低息贷款。截至2月26日,银行通过防疫专项贷款向企业发放的贷款在财政贴息后,企业实际融资利率为1.28%,信贷支持总额达到9535亿元。同时,支持银行对1月25日到6月30日到期的小微企业贷款进行适当展期和续贷,采取临时性延期还本付息,最长延长到6月30日。

3)国际同行的降息为我国打开进一步降息的大门  新冠肺炎全球蔓延直接导致了全球各国竞相放水,3月4日美联储宣布讲基准利率下调50个基点,将超额准备金率(IOER)下调50个基点至1.1%。美国超预期的降息为中国人民银行降息提供了相当的政策操作空间。从下图的中、德、日、美四国10年期国债收益率曲线对比图不难发现:世界前四的经济体中,中国目前利率水平是最高的,我们具有相当的降息空间。总体而言,实行大规模放水的概率不高,降息和减税对于缓解疫情对经济的冲击效果更好。


图6.中、日、德、美四国十年期政府债券收益率长期对比


2新冠肺炎对国内风险投资的影响分析

新冠肺炎不仅对生活出行形成影响,同时疫情对经济、政府政策形成的连锁反应会对我国新兴产业最主要的助推器——风险投资行业形成相应的影响,下面“募、投、管、退“这一风险投资完整闭环逐一进行简单分析和梳理:

(1)疫情对风险投资的风险投资资金募集的影响

2015年资本市场股灾以来,“金融去杠杆“和”资管新规“两项政策导致了2018年以来股权投资行业的资金募集的大幅下滑。”金融去杠杆“效应虽然不会继续强化,但是即便疫情比较严重,中国也不太可能出现2008年10万亿规模的大放水。目前更大的可能是定向对实体经济释放流适当的流动性,并在未来几个月进一步整体降息。同时,“资管新规”的大概率会在趋严的方向上,因为政府不再希望再次出现如2015年杠杆上牛市一样的无法管制的乱加杠杆和资金在金融市场空转的现象。所以,2020年风险投资市场资金的募集难度也不会小。


图7.2010年-2019年中国股权投资历年资金募集规模

数据来源:清科集团Zero2IPO,数据截至2019.11.30


冠疫情可能会使得在资本市场管制和金融去杠杆背景下本来就比较困难的风险投资行业雪上加霜。疫情对风险投资机构基金的提供者——机构LP的正常运作已经开始呈现影响。因为疫情导致的出行管制、延期复工以及出行感染风险,使得风险资本的机构投资者进行基金投资中的沟通变得尤其困难。一份关于机构LP的问卷调查显示:81.1%的机构都存在外部沟通的困难,这使得风险投资机构从最主要的资金来源方——机构投资者(政府引导基金、市场化母基金、大学捐赠基金、家族办公室、保险、产业公司等)处获取资金变得比较困难,不过这种情况在3月中下旬有可能有所好转。但是,总体的资本市场大环境和新冠疫情的叠加使得2020年风险投资基金的募集变得更加困难成为大概率。


图8.疫情对机构LP云回应中各实务的影响程度调查

信息来源:出类中国股权投资(首席投资官)

总体募资难的背景下,中小规模风险投资机构2020年的资金募集可能更加困难。因为风险投资行业经过10多年的高速发展,目前在中国基金业协会备案的风险投资机构数量已经超过10000多家,行业竞争加剧导致品牌机构和一般投资机构在退出业绩上显著的差距,业绩差距进一步导致了风险投资行业第一个环节——资金募集行业的头部效应越加明显。2019年,头部的20家风险投资机构获得了整个市场万亿资金的50%。股权投资市场总体募资难以及继续强化的马太效应,会使得绝大部分中小投资机构在2020年的疫情背景下资金募集更加困难。中国风险投资经过2010年创业板开板后10年的迅速发展,也到了优胜劣汰,市场份额逐步向头部集中的产业进化阶段,毕竟美国作为全世界最发达最成功的风险投资市场,投资机构的数量也就在1000家左右。2020年的新冠疫情可能会加速这本来就在进行中的行业调整,对于逐步积累人力资本和管理经验,形成品牌的大机构反而是机会。


表2.2019年中国top20机构资金募集统计

信息来源:IT桔子

(2)疫情对风险资本投资的影响

疫情不仅仅对风险投资机构的资金募集形成影响,对于风险投资机构的项目投资同样形成相当的影响。首先,由于出行的交通管制、出行感染风险的增加以及疫情导致的项目方可能延期复工等因素都会导致风险投资机构在项目筛选时的尽调困难。没有有效的充分现场尽调,风险投资机构运作中的项目筛选和投资基本无法进行。其次,疫情对于风险投资机构投资的存量项目形成的冲击不容忽视,尤其是目前中小企业复工率还维持在30%左右。风险投资机构投资项目尤其是早期项目从规模上看正好属于这一类型。开工延迟可能导致投资组合部分被投资项目经营活动无法正常开展,但是房租、人员工资还得继续支付,而部分开工的投资项目面临短期人工成本和材料成本大幅增加。所以,疫情可能导致风险投资机构投资基金投资组合中的一部分项目处于有现金流枯竭,出现无米下锅的危险状态。新冠疫情下,风险投资机构作为投资项目的利益共同体,风险投资机构势必要成为困境项目的救火队员。目前风险投资机构所能做的重要事情可能是——帮助企业解决资金问题,比如沟通其他投资机构帮助项目尽快进行下一轮融资;同时,尽可能督促并帮助项目公司开源节流。

同时,对于有能力对外投资的风险投资机构,在目前的疫情下,投资的偏好可能会发生改变。主要包括:

1)投资项目的阶段偏好;投资阶段越靠后,项目在疫情冲击下倒闭的风险越低。因为越早期阶段的投资项目财务状况(现金流可持续性)越差;同时,经营规模越小,由于规模的原因经营风险业也越高,疫情冲击下,项目经营风险导致不利影响越大。所以,在国内疫情冲击以及国际疫情蔓延,全球经济不确定性持续增加的情况下,风险投资机构可能投资项目的阶段偏好要往后。这在成熟资本市场的研究中是得到验证的,即经济危机到来时,风险投资机构对于阶段的风险偏好可能要更加保守。

2)投资项目的区域偏好;总体来说,风险投资机构一般都有1小时车程的本地化的风险投资区域偏好。疫情对于风险投资机构的出行限制、以及出行被感染风险的增加,风险投资机构可能更倾向于在2020年的投资项目控制在投资机构办公所在地区域附近及周边,不仅可以减少出行成本,更重要的是可以降低出行的感染风险暴露。

3)投资项目的产业偏好;在疫情冲击下,几乎所有产业中的公司都面临新冠疫情的冲击和生死考验。除了延迟开工下、现金流的可持续性、上游产业成本增加、短期人工成本的增加、上游供应商延迟开工等等对于公司正常运营的短期冲击,还包括全球疫情扩散后疫情中长期持续,消费难以短期恢复正常的中长期考验。这些年重大疫情一波接一波,黑天鹅,灰犀牛陆续袭来。一直以来,这个世界唯一的不变就是一直在改变,时时面临各种不确定性。所以,高校的风险投资机构投资的项目应该是在疫情冲击下还能持续经营,甚至市场需求还大幅增加的产业。最近,由于从小学到大学都一律实行网上教学,海量学生同一时间接入网络学习,直接使得超星、智慧树等在线教育平台奔溃。这一教育现状和格局直接使得在线教育、云服务以及大数据等细分产业成为大家尤其关注同时在未来具有巨大产业想象空间的好投资机会。不仅在线教育,因为出行困难导致的公司在原在家远程办公直接催热了在线远程办公这一细分行业。同时,疫情推动的医疗健康产业中的如疫苗、试剂检测等细分行业业也成为风险投资比较好的选择。尤其试剂检测行业,在疫情全球蔓延越来越同步,很多国家因为试剂生产能力不足,比如日本,甚至包括美国,疫情有被低估甚至加速蔓延的趋势。此外,在出行受限的情况下,智能配送、支持“在线+”产业的5G产业、云服务、大数据以及人工智能都有很好的投资机会。

4)投资估值。资金募集苦难导致的风险投资行业的供给不足以及疫情冲击下大部分创业企业的资金断裂风险的增加双重因素,可能使得风险投资机构,尤其是头部机构在2020年新冠疫情下的项目估值谈判中处于有利地位。在此情境下的融资——创业企业可能更需关注的是如何从能提供有效增值服务的风险投资机构获得资金,而估值层面需要做相当的妥协。在这个情况下,获得资金活下来成为首要的选择。

(3)疫情对投后管理的影响

在最近,对业内人士进行调研沟通中,一位从事20多年股权投资的资本市场资深合伙人表示:中国风险投资领域最多10%的机构有能力和资源对投资项目进行增值服务——除了钱以外,带给投资项目带来的可以提高项目估值的东西。同时,在资金募集困难和二级市场估值不高的时候,风险投资机构最可能从事增值服务。因为越是在这时候,投资机构越有精力去做投后管理。同时,因为资本市场的不景气,投资机构不努力通过增值服务提升投资项目的增值水平,风险投资机构投资项目即便IPO,也没有足够的增值空间。新冠肺炎和“金融去杠杆”,“资管新规”三重因素叠加冲击下,风险投资基金募集向头部集中。增值服务会逐步成为风险投资行业市场份额集中、资金募集竞争加剧的资本市场背景下,风险投资机构胜出并构建自身品牌的重要砝码。所以,疫情冲击下,风险投资机构应该苦练内功,强化投资项目的投后管理,通过增值服务一方面提升投资项目在疫情冲击下的存活能力,同时,通过增值服务可以提高投资项目退出概率与投资收益率,并通过良好的退出记录帮助风险投资机构提高行业声誉,增加在日益惨烈的资金募集环节的竞争砝码。

(4)疫情对于风险投资退出的影响

风险投资最佳的退出方式是通过IPO退出。在没有科创板前,公司上市都是在严格的审核制下进行的,波动比较大。从下图可以看出来,从2013年后一直在快速上升,2017年达到高峰。但2018年因为二级市场股票交易低迷,IPO市场的水龙头被关小,2019年后又快速上升。因为在习近平主席的指导下,资本市场终于快速的向前迈出了一大步——我们建立了面向高新技术企业并实行注册制的科创板。2019年比2018年增加了100多家IPO,究其原因,因为2019年增加了80多家科创板的高科技行业企业的IPO。总体来说,从2019年来,不管是IPO通过率还是过会时间都在增加。


图9.2012-2019年A 股IPO募资企业家及融资额

(按上市日统计)

数据来源:wind

十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了新修订的《中华人民共和国证券法》。新证券法“精简优化了证券发行的条件,将现行证券法规定的公开发行股票应当‘具有持续盈利能力’的要求改为‘具有持续经营能力’。”同时,新修订的证券法按照全面推行注册制的基本定位,对于证券发行注册制作了系统完备的规定。新证券法从2020年3月1日开始执行。新证券法的修改扫清了我国股票逐步从审核制从注册制的转变的法律障碍。2019年以来的IPO审核和发行加速,主要为了化解之前 IPO排队堰塞湖,为后续实行注册制清除障碍。

同时,IPO的审核和发行速度主要取决于二级股票市场的交易行情。一般,二级市场低迷,为了减少资金分流,IPO的水龙头会被关小。最近我国A股市场连续12天交易量破万亿。再加上疫情导致的美国为首的全球各国竞相降息,股票市场相对债券类产品的收益会提高,股票市场流入资金可能会显著增加。再加之中国A股估值水平在全球范围类还处于相对比较低的水平,因为MSCI指数中中国指数样本股的增加,国际资金配置国内股票资产的需求也显著增加。我们的股票市场经过2015年大致4年左右的下降消化了估值泡沫和恐慌情绪,股票指数大体还处于相对低位。当然,疫情导致的上市公司业绩不理想会拖A股的后退,但是中国股市大部分时候的快速上涨主要还是资金面。降息导致的股票相对债券类资产的配置优势会明显上升,资金流入A 股市场会对冲疫情对上市公司业绩的部分影响。总之,在二级市场交易稳定且比较活跃的前提下,我国政法通过立法扫除了注册制法律障碍的背景下,2020年的IPO发行速度相对2019年不会有所下降,甚至有可能加速。IPO合理的加速对于风险投资机构退出后再募集资金,并进行新兴产业的投资有非常有利的。

3总结与展望

总体来说,新冠肺炎对于我国经济短期的影响是不可避免的;同时,国际新冠肺炎的快速蔓延又会增加我国疫情国际输入的风险,这可能会增加我国疫情防控的难度和延长疫情得到控制的时间。2020年新冠肺炎对我国经济的影响可能会超过2003年SARS对我国经济的影响水平。新冠肺炎对经济的影响同样会传导到风险投资的“募投管退”等环节,主要影响风险投资的资金募集难度、风险投资机构的短期项目投资偏好和估值谈判博弈以及投后管理的积极性。但是疫情对退出的影响可能会被注册制改革以及火热的二级市场交易热情所对冲,总体疫情对风险投资机构投资项目的IPO退出影响不大。



李建军博士

华东理工大学商学院会计学副教授